龙行天下IPO：运动鞋销量冠军的规模困局，何时走出代工“围城”？

伴随着全民健身、户外消费热潮的持续升温，一双兼具舒适性与时尚感的运动鞋，已然成为大众消费的刚需，运动鞋制造行业的市场规模也得以持续扩容。

在这条产业链上，背靠李宁、阿迪达斯等头部品牌客户，龙行天下以年销超5000万双运动鞋的体量，坐上了中国大陆运动鞋制造行业销售规模第二、销售数量第一的位置。

日前，龙行天下正式披露了首轮审核问询函的回复，这是否意味着主板市场又将新增一家行业巨头？

PART 01

生大客户依赖高企，业绩增收不增利

广东东莞是全球知名的“世界鞋都”，也是耐克、阿迪达斯等国际品牌的核心代工基地，龙行天下成立于2015年，其发展壮大离不开东莞完善的鞋业产业生态以及代工模式带来的红利，但公司虽凭借规模效应成功跻身行业头部，却没有摆脱大而不强的代工困局。

招股书显示，2023—2025年（下称“报告期”），龙行天下营业收入自42.11亿元增长至58.34亿元，营收规模稳步扩张；同期净利润分别为1.99亿元、2.72亿元和2.44亿元，增收不增利的态势已十分明显。

这与全球运动鞋市场增速放缓不无关系，也与公司对少数核心客户深度绑定密切相关。

龙行天下前五大客户包括李宁、阿迪达斯、安踏等国内外知名运动品牌商，报告期内，前五大客户销售收入占比分别高达86.74%、88.86%、86.25%，连续三年维持在85%以上。

其中，第一大客户李宁2023年收入占比高达32.89%，随后两年的占比有所回落，但核心客户对业绩的决定性作用并未减弱。

对于这一现象，龙行天下称，运动鞋行业下游品牌头部效应显著，代工企业客户集中属于行业共性。

但不可否认的是，高度依赖少数大客户意味着企业经营易受下游品牌经营策略的直接影响。一旦核心客户调整供应链布局、压缩采购订单、更换代工厂，龙行天下的营业收入就存在大幅波动风险。

为应对订单波动和交付要求，龙行天下的库存长期保持较高水平，报告期内，公司的存货账面价值从6.23亿元升至10.21亿元，占流动资产的比重从30.43%升至34.36%，同期应收账款账面价值占流动资产的比重也达到42.20%。

高企的存货和应收账款占用了较多流动资金，也增加了存货跌价风险，因为运动鞋作为大众消费品，潮流变化快、季节性明显，一旦终端动销放缓，存货跌价风险就会上升。

被下游品牌方牵着鼻子走，等于把经营主动权交到别人手上，订单越集中，议价能力越弱；规模越大，越容易被客户压价，也越容易被库存波动反噬。

PART 02

代工利润微薄，产业链利润分配两极分化

身处产业链中游代工环节，龙行天下上游部分原材料由品牌方指定采购，销售定价受品牌方招标、比价和成本加成模式约束，导致整体毛利率水平不高。

由于下游品牌方掌握着更多话语权，拿走了产业链大部分利润。以报告期内数据为例，阿迪达斯、斯凯奇的毛利率维持在50%左右，安踏集团的毛利率则达到60%以上，第一大客户李宁的毛利率也达到49%，有机构预测李宁2026年毛利率水平还将小幅提高。

反观龙行天下，报告期内综合毛利率分别为19.10%、17.61%、18.48%，明显低于下游品牌方，也低于行业可比公司平均水平。

2023—2025年，龙行天下的运动鞋销量从3000万双增至5100万双，销量增长超70%，净利润却在2025年出现下滑，每卖一双鞋产生的净利润从约7元跌到不足5元。

这一巨大的利润落差源于代工企业在产业链中的弱势地位：产量越大，原材料、人工等成本压力越容易侵蚀利润空间。

近些年，为摆脱低毛利困境，各行业代工企业都在尝试孵化自有品牌、寻求技术突破，龙行天下却始终固守代工赛道，几乎没有自主品牌布局。

招股书显示，龙行天下虽拥有383项专利和19项软件著作权，但其中发明专利仅20项，且其与李宁、阿迪达斯等品牌签订的框架合同约定，为履行协议或为客户开发过程中产生的知识产权归属于客户。

这意味着公司投入大量研发资源形成技术成果，却无法转化为自身的核心竞争壁垒，反而可能持续为品牌客户输送技术优势，削弱自主创新回报和长期议价能力。

PART 03

规模不等于壁垒，代工难有未来

当前，全球运动鞋消费市场已经告别高速扩张期，进入存量博弈阶段。下游品牌商纷纷寻求供应链降本增效，对上游代工企业的压价意愿日益强烈，叠加东南亚地区更低劳动力与土地成本的挤压，国内运动鞋代工企业的日子并不好过。

本次IPO，龙行天下计划布局越南、印尼海外产能，也是希望借助当地相对低价的劳动力对冲成本压力，但这一做法仍是依靠曾经的规模优势进行低层次同质化竞争。在运动鞋单价下滑、产能竞争加剧的压力下，这样的路径依赖只会让企业在低利润的代工泥潭中越陷越深。

截至目前，龙行天下海外市场销售占比已下降至40%，六成收入来自国内市场。挖掘并深耕国内市场似乎成了破局的关键。

前些年，国内市场经过国潮文化洗礼，一些如回力、双星等老品牌重回大众视野，也有361°这样的专业运动品牌稳扎稳打，赢得广泛的大众认可。国人对本土品牌有着天然的亲近感和文化认同。

消费者对大品牌光环效应的免疫力正在降低，尤其是00后，他们对新品牌有着更高的接受度，国内运动鞋服市场正迎来新一轮破局与重塑，新锐品牌和细分赛道不断涌现。

龙行天下却依然将代工作为核心业务，尚未布局自主品牌，可能会错过国内消费变革和自主品牌崛起的市场红利。

另一组数据也印证了代工行业的整体寒意，龙行天下不得不直面自身的盈利困境。

近日，广发证券发布的研究报告指出，2026年上半年运动鞋服代工行业归母净利润同比下降44.6%，行业毛利率为17.4%，同期下游品牌零售行业毛利率为54.9%。

龙行天下的毛利率仅略高于平均线，但仍显著低于下游品牌零售端，产业链利润分配不均的格局并未改变。

归根结底，代工模式难有未来，规模优势难以构筑长期竞争壁垒。缺乏自主品牌意味着企业始终在价值链底端徘徊，规模再大也难以摆脱“替人做嫁衣”的宿命。

上市成功虽能增加融资渠道，但产能扩张之后呢？新增产能若不能带来利润提升，又该如何向资本市场和投资者交代？