难得出手的李录，去年底买了“洞洞鞋”

春节期间披露完毕的美股最新

13F报告，看点很多。

特别值得mark的是喜马拉雅资本创始人李录的动作。这位极其吝啬使用“打孔机”的价值投资者，终于按下了新的一针：去年4季度新进买入“洞洞鞋”卡骆驰（Crocs），同时彻底清仓了此前持有的能源股——独立上游公司（Sable Offshore Corp）。

最新13F披露显示，截至2025年4季末，喜马拉雅资本的美股整体持仓市值大约35.7亿美元，较9月底的32.3亿美元增加了10.5%左右。2024年底的时候，这个组合市值大约是30.2亿美元。

持股结构上也发生了一些变化，如下表所示：

数据来源：Whalewisdom，截至2025年12月31日

整个2025年，李录对组合只做了7个动作：

1季度只做净卖家，减持美国银行，谷歌C以及苹果。尤其是对苹果的持仓股数量减少了65.19%；

2季度除了继续减持美国银行之外，新进了拼多多，而且一下子就买到了美国银行、谷歌之后的第三大重仓；

3季度完全的持股纹丝不动，什么都没做；

4季度新进与清仓各一只。

整个组合呈现出一种逻辑连贯性：谷歌合计占比近44%，稳坐头号重仓。而4季度对“洞洞鞋”的出手，则像是一场典型的对“困境反转”标的的精准捕猎。

卡骆驰：被市场低估的“洞洞鞋”

4季度，李录新进买入62.8万股卡骆驰，市值约5372万美元。虽然1.5%的占比在组合中不算高，但在李录极其吝啬的打孔机上，应该属于非常清晰的观点表达了。

有趣的是，这笔投资与耐心资本（Patient Capital）创始人、有着“比尔·米勒的门徒” 之称的萨曼莎·麦克莱默（Samantha McLemore），体现了高度共识。

耐心资本在去年4季度对于2023年底买入的卡骆驰进行了加仓，幅度为26.13%。

萨曼莎在今年1月底的最新交流中对卡骆驰进行了详细说明。摘出来跟大家分享下。

“这是个典型的价值股，它近期一直承压，而我们一直在加仓。卡骆驰较2024年的高点下跌了近50%，去年的关税政策是一个不利因素。此外，几年前它收购了Hey Dude品牌，我们当时就认为那是个错误。Hey Dude的表现确实很糟糕，估计第四季度也不会好，但我们认为它正在探底。

2026年这家公司会产生大量的自由现金流。我认为它的童鞋业务几乎具有消费必需品的属性，我自己每隔六个月就得给孩子买新鞋，因为他们太爱穿了，天天穿。该股目前的自由现金流收益率高达15%，市盈率仅7倍。而市场定价反映出的预期是零增长。

但他们拥有一支优秀的团队，特别是首席品牌官特伦斯·赖利。他曾一手重塑了卡骆驰品牌，还让Stanley水壶（那种我小时候只有建筑工人用的保温杯）在几年前成为了我女儿和她青少年朋友们中间疯抢的时尚单品。他深谙此道。

我认为，在Hey Dude品牌目前的处境下，加上特伦斯·赖利的加持，你实际上拥有了一个’反转机会’的免费期权。很多可能向好的因素完全没有反映在股价里。而且他们正将几乎所有的现金流用于回购：过去两年流通股减少了14%，去年一年就减少了9%。这应该能为股价提供坚实的支撑。我们认为它的价值是目前股价的两倍。”

一句话，卡骆驰是一家被市场严重低估的公司。

对中国消费者而言，对卡骆驰的直观体感是“洞门文化”的热度减退，满大街都是几十块钱的平替。但在此刻出手的投资人眼中，或许看到的却是另一番景象：

首先，这是毛利很高的塑料生意。卡骆驰的毛利率常年维持在58%左右，相比之下，耐克和阿迪达斯等传统巨头的毛利率通常在45%左右徘徊。

其次，“排毒”已进入尾声。过去两年压制股价的核心因素是收购的Hey Dude品牌。2025年，公司对该品牌计提了7亿美元的商誉减值。目前Hey Dude的库存清理已接近尾声，2026年有望实现业绩反转。

最关键的是，卡骆驰去年全年产生了6.59 亿美元的自由现金流，并回购了约5.77 亿美元的股份。在2026年最新财务指引中，公司明确将继续通过高额现金流回购并注销股份，会大幅增厚现有的股东权益。

这笔出手，非常的价值投资者。

重点来了！2026年2月12日披露年报和回购信息的卡骆驰，当天股价涨了19%！目前这笔新建小仓位的浮盈是可观的。

拼多多：跨越四年的

“第二次重仓”

去年2季度，李录新进重仓买入拼多多460.8万股，下半年保持了一股未动。

事实上，早在2020年四季度，喜马拉雅资本就首次建立拼多多仓位，买入约363,165 股，持股占比3.55%，但仅仅持有一年，2021年四季度报告显示，拼多多就被全部清仓了。

拼多多在4月份的关税“解放日”冲击中，股价曾跌下90美元，有了一个很好的抄底机会。其后股价虽然经过爬升至138美元附近如今回落到约105美元，这笔投资仍然有不错的账上浮盈。（去年2季度李录的投资交流，点击阅读：）

对比前后两次进场，背景截然不同：2020年是移动互联网红利的尾声，市场正处于估值高溢价的热潮中；而2025年的二次进场，则是在中概股情绪的极度冰点。

李录在访谈中曾提到，贸易战可能会加速中国转向内需驱动。拼多多在国内通过极致供应链效率降低交易损耗，在海外通过Temu进行降维打击……显然第二次更大筹码的加注，代表了其对于拼多多商业模式和运营效率的高度认可。

值得一提的是，段永平去年4季度的组合中拼多多仓位又提升了，持股数增加了34.55%。

谷歌：一个季度浮盈

3.38亿美元

喜马拉雅资本的组合中，谷歌A类和C类股份合计占比达到43.86%，是其雷打不动的头号重仓。

去年3季度，巴菲特的伯克希尔在新增重仓谷歌后引来众多投资人“抄作业”，以及Gemini3的惊艳亮相重新唤醒市场对于谷歌王者归来的热情，但实际上，李录在多年前就已重仓埋伏。

2020年2季度，李录首次建仓谷歌C类，重手买入171.8万股，彼时价格在60美元附近。

2022年2季度，李录显著加仓，同时买入A类和C类，增加股数分别为94.8万股和132.6万股，股价差不多在110美元上下区间。而且，应该是不断下跌中买入的，经历过买入即短暂被套的过程。那一轮谷歌跌到过80多美元。

所以，在那一轮跌的最狠的时候，即2022年4季度，李录继续大幅加仓谷歌A类，加了159.53万股。

如今，谷歌的股价哪怕经过最近的回调，也有311美元。

当大量机构投资者在去年下半年才开始在高位补票时，李录早已在“基本面预判”和“合理价格”上占据了先机。

单单就去年4季度，喜马拉雅组合中的谷歌市值就“躺赚”3.38亿美元。

面对AI冲击，李录曾在去年4月份的对话中提到，“三重力量交织，包括经济竞争收益、地缘政治压力、好奇心驱动，使得AI发展呈现出单一方向——无论最终能否实现通用智能（AGI）或超级智能（ASI），技术演进始终朝着接近、超越人类智能的方向推进。”

而将组合的4成多仓位押注在谷歌一家公司身上，代表了李录对于面向未来的AI投资务实的观点表达。

伯克希尔：面对权力交接的不动如山

在美股科技一路高歌猛进的2025年，李录依然保留了约12.6%的伯克希尔仓位。

段永平说他在伯克希尔里“躲牛市”，李录则更像是把它当作压舱石。随着巴老在2025年底正式淡出管理（这是一个时代的落幕），李录并未像外界担忧的那样减持。

对于他这样深耕企业文化研究的投资者来说，伯克希尔的文化早已内生于系统，即便没有了舵手，这艘巨轮依然是避风良港。

此外，美国银行和华美银行合计占比接近25%，连续多个季度保持不变。李录组合中的金融含量也不低。

油气公司：前后脚买入，两种命运

如果把李录在过去两年里的油气仓位放在一起看，会更清楚地看到他组合管理的取舍逻辑。

2024年，喜马拉雅资本前后脚布局了两只油气股：先是买入西方石油，随后又介入独立上游公司。但到了2025年4季度，两笔投资走向了完全不同的结局：西方石油仍保留在组合中，而独立上游公司被彻底清仓。

西方石油更像是一笔标准的资源龙头配置。它当然也受油价波动影响，但资产基础、产量体系、现金流能力和融资路径都相对成熟，投资者面对的主要是不确定的周期，而不是项目能否落地本身。

相较之下，独立上游公司高度依赖单一项目推进，押注的是加州近海油气资产重启这条路径能否兑现，而这条路径长期缠绕着监管审批、行政博弈和诉讼反复。

到了2025年下半年，相关不利进展仍在出现，项目节奏继续承压。对一家业务高度集中于单一重启项目的公司来说，这类外部变量一旦反复，就会持续抬高执行风险。

因此，去年4季度对于油气股动作，更像是一次风险结构上的再筛选。从股价表现来看，这笔投资是止损清仓。

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Cong Ming Tou Zi Zhe

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排版：唐唐

责编：艾暄

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