鞋服品牌深度解读系列第01期 | On昂跑

毛利率65.4%创新高，但增速放缓引股价暴跌20%——创始人回归后的“降速换质量"战略能走多远？

On昂跑2026年Q2交出了一份“矛盾"的财报：毛利率创历史新高（65.4%），净利润扭亏为盈达1.05亿瑞郎，但净销售额增速（+13.5%）低于市场预期，全年指引被下调。

创始人回归后的首份完整季报释放明确信号——主动降速换质量，从“规模优先"切换至“利润优先"。这不是增长见顶，而是一次有意的战略换挡。

▲ 图源：On昂跑官网

On昂跑的崛起路径可以概括为“技术专利筑基—顶级运动员背书—社群运营破圈—时尚联名升维"。2010年创立之初，创始人Oliver Bernhard基于自身铁人三项经验，针对城市路面跑步设计了CloudTec空心豆荚中底结构，通过物理形变吸收冲击力，创造“云端奔跑"体验。这一技术差异化成为品牌早期的核心壁垒。

2019年是品牌转折点：费德勒不仅成为投资人，更深度参与产品定义，其提出的“隐藏Logo、复刻经典复古网球鞋"理念直接影响了THE ROGER系列的设计语言，也标志着On从“纯功能跑鞋"向"运动时尚"的边界拓展。2021年上市时，On的年营收仅7.24亿瑞郎；至2025年，这一数字已翻至23.18亿瑞郎，三年复合增长率约78%。

2025年5月，创始人David Allemann与Caspar Coppetti出任联席CEO，标志着创始团队从“董事会监督"回归“一线操盘"。2026年Q2是二人回归后的首份完整财季成绩单，战略转向信号强烈。

2026年Q2核心财务数据呈现“利润端强劲、规模端偏弱"的特征。毛利率65.4%创下历史新高，净利润从去年同期亏损4090万瑞郎转为盈利1.05亿瑞郎，调整后EBITDA利润率提升至19.8%，均验证创始人回归后“利润优先"战略的执行成效。

但净销售额增速+13.5%（固定汇率+21.6%）低于市场预期，主要因美洲市场失速及主动收缩批发渠道所致。DTC占比提升至45.7%（+4.6pp），是利润质量改善的核心驱动力。

数据来源：On Holding AG 2026年Q2财报。净销售额8.503亿瑞郎，同比+13.5%（固定汇率+21.6%），低于分析师一致预期8.968亿美元。

数据来源：Chartmill、Zacks、MarketScreener，截至2026年8月。35位分析师覆盖，平均目标价$55.65，当前股价$37.34。一致预期EPS $0.34，实际EPS $0.31（CHF），营收亦低于预期。

Q2业绩“双miss"——EPS和营收均低于一致预期，这是财报发布后股价暴跌20%的直接触发因素。但35位分析师的平均目标价仍维持$55.65，较当前股价$37.34存在约49%的上行空间，说明机构投资者对On的长期价值仍抱有信心。

值得关注的是，过去3个月分析师目标价已下调6.4%，反映增速放缓预期已被部分price-in。未来若Q3/Q4业绩确认“降速换质量"策略的有效性，目标价有望企稳回升。

注：Q1-Q4 2024及Q1-Q4 2025数据为基于公开财报的历史近似值，用于趋势判断。

从10个季度的趋势看，On的毛利率和DTC占比呈现稳定上升态势，净利润率从2024年初的4.8%提升至目前的12.3%（期间Q2 2025因一次性因素短暂转负），验证品牌“高端化+DTC化"双轮驱动的战略有效性。

但需注意两个信号：一是净利润率在Q1 2026达到12.5%后Q2微降至12.3%，显示利润率提升的天花板正在显现；二是调整后EBITDA利润率在Q1达到20.8%的峰值后Q2回落至19.8%，可能与SG&A费用率上升（+2.2pp）有关。

长期而言，SG&A杠杆能否释放将决定利润率能否突破20%并维持。

3.1 区域市场：亚太领跑，美洲失速

（1）亚太市场以固定汇率+54.7%的增速成为全球增长引擎，占全球收入比例已突破20%。中国市场的门店扩张与社群运营成效显著。

（2）美洲市场报告口径增速骤降至+4.5%，连续两个季度失速。固定汇率口径+13.0%显示汇率因素拖累约8.5个百分点，但即便剔除汇率，美洲增速仍显著低于全球平均。管理层在电话会中承认“美国消费需求疲软"，并主动控制批发渠道sell-in以保护全价销售。

（3）EMEA保持稳健增长，欧洲本土品牌认知度持续提升，固定汇率+20.5%的增速高于美洲，显示欧洲市场对高端跑鞋的接受度仍在上升。

3.2 渠道结构：DTC加速，批发主动收缩

Q2 DTC渠道净销售额3.884亿瑞郎（+26.0%报告口径/+34.3%固定汇率），占比45.7%。批发渠道4.619亿瑞郎（+4.8%报告口径/+12.7%固定汇率）。

管理层明确表态：下半年DTC将“strongly outperform wholesale"，即主动降低批发渠道发货节奏，优先保障直营渠道利润率和全价销售。

3.3 品类结构：鞋类基本盘稳固，服饰配饰高增长

服饰和配饰虽然基数小，但增速分别达+56.2%和+102.2%（固定汇率），显示On在“跑鞋之外"的品类扩张正在加速。这是对标lululemon“运动生活方式"叙事的关键一步，但服饰目前仅占6.4%，距离成为第二增长曲线仍有距离。

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4.1 财报发布后资本市场反应

8月11日盘前发布财报后，On昂跑股价当日暴跌20.29%，创52周新低。

市场核心担忧：（1）全年指引从“固定汇率增速不低于23%"下调至“低20%区间"；（2）美洲市场连续两个季度失速，引发对北美增长天花板的质疑；（3）尽管利润端表现优异，但资本市场当前对增速的敏感度远高于利润率。

4.2 渠道扩张：旗舰店落地与选址策略

2026年3月，On昂跑深圳万象天地旗舰店正式开业，面积802平方米，是目前中国规模最大的On门店。该店选址原AJ+迪桑特位置，设计灵感取自深圳“山海连城"意象，店内设有亚洲首发的创新可视化交互装置，直观呈现CloudTec科技和服饰产品。

▲ 图源：On昂跑公众号 ▲ 图源：On昂跑公众号

此前2025年4月，成都太古里中国首家品牌旗舰店（超500平方米）已落地。管理层计划到2026年中国门店达100家，且门店面积从早期的100平方米逐步扩展至200-300平方米，旗舰店模式成为传递品牌高端形象的核心载体。

4.3 管理层战略信号：主动降速换质量

创始人回归后的首份完整季报释放三大战略信号：

（1）严控批发折扣：管理层明确表示“deliberately managing wholesale sell-in to protect full-price integrity in a promotional marketplace"，即在促销激烈的市场中主动控制批发发货以保护全价销售。

（2）DTC优先：全年指引明确“DTC channel expected to strongly outperform wholesale in the second half"。

（3）涨价预期：据市场消息，On计划将核心产品涨价40-100美元/档，进一步向高端价格带迁移。

CFO在Q2电话会中明确提及未来三个价格层级：入门级$160、中端$200-$210、高端$300+，当前部分LightSpray产品已达$290。

本模块数据来自数字100智瞰InsightAI · VOC平台，采集时间：2026年8月11日-8月18日（财报发布后一周）。国内VOC覆盖天猫、京东、得物、小红书、抖音五大平台；海外VOC覆盖英语区（美国、英国、澳大利亚）及日语区（日本）。总样本量：国内有效评论/帖子12,800+条，海外有效评论/帖子6,500+条。情感分析基于NLP模型+人工抽样校验。

*【局限性说明】VOC仅反映网络公开舆论，不等同于全部购买用户，存在平台样本偏差。例如小红书用户偏年轻女性，Reddit用户偏专业男性跑者，不同平台的情感倾向可能存在系统性差异。

5.1 国内VOC：财报暴跌后的情绪分化

典型原声引用：

• 正面：“终于买得起昂跑了，以前觉得太贵"、“Cloudmonster脚感确实好，通勤跑步都能穿"

• 中性：“股价跌跟我有什么关系，鞋好穿就行"、“等打折再入"

• 负面：“新中产三宝就是割韭菜"、“溢价太高，同价位HOKA更舒服"、“除了好看没什么科技"

情感关键词分布

5.2 海外VOC：专业跑者vs潮流消费者的两极

Reddit / r/running：偏专业，质疑性价比。典型原声：“Good shoe but overpriced compared to Brooks Ghost"、“CloudTec feels gimmicky after 200 miles"

TikTok / Instagram：偏潮流，关注颜值和穿搭。典型原声：“Zendaya made me buy these"、“Clean aesthetic, goes with everything"

日本市场：认可品质，价格敏感。典型原声：“機能性は高いが、価格がネック"（功能好但价格是瓶颈）、“デザインが好き"（喜欢设计）

5.3 VOC交叉验证：财报数据vs消费者感知

（1）毛利率创新高 vs 消费者“溢价过高"投诉：财务端利润率提升部分来自DTC占比提高和涨价策略，但消费者端对性价比的负面感知同步上升。这是"高端化"叙事的双刃剑——利润每提升1个百分点，潜在客群可能流失一部分。

（2）亚太+54.7% vs 国内VOC正面率32%：中国市场贡献了全球最高增速，但国内消费者对品牌的情感温度并未同步升温。“新中产三宝"的标签既是光环也是枷锁——它帮助破圈，但也让专业跑者群体产生抵触。

（3）DTC+34.3% vs 社群活动“禁止老用户参加"投诉：DTC高增长依赖直营门店和社群运营，但VOC中出现了“社群活动更偏向拉新而非维护老用户"的反馈。若DTC增长以牺牲用户忠诚度为代价，长期可持续性存疑。

6.1 核心产品矩阵

鞋类仍占91.9%收入，品类集中度极高。服饰增速快（+56.2%）但基数小，“第二增长曲线"尚未成型。LightSpray新技术是2026年值得跟踪的创新变量。

6.2 营销活动评估

（1）赞达亚Zendaya长期合作（2024年签约）

策略逻辑：利用Zendaya的Z世代时尚影响力，将On从“跑鞋品牌"重新定义为“运动时尚品牌"。效果层面，TikTok/Instagram上“Zendaya made me buy these"类UGC内容明显增加，说明代言人对潮流人群的购买驱动有效。但对核心跑者群体的影响有限——Reddit跑步社区中几乎不提及Zendaya。

（2）Loewe联名系列

策略逻辑：通过与奢侈品牌联名，强化“运奢"（运动奢侈品）定位，拉升品牌溢价空间。市场反馈显示联名款溢价可达3-4倍，但限量属性导致其对整体营收贡献有限，更多是品牌资产建设。

风险：过度依赖联名可能稀释运动专业性，引发核心跑者“不务正业"的质疑。

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（3）Running Summit / 社群运营

On每月在全国直营门店举办跑步活动（夜跑、公园跑、跨店跑、距离拉练），邀请跑圈KOL参与。2025年10月上海西岸跑者基地落地，是全国首家专为跑者社群打造的聚集空间。2026年3月深圳万象天地旗舰店开业时，特邀中国签约跑者李健领衔开幕跑。

评估：社群运营是DTC战略的核心支撑，也是On区别于Nike/adidas的关键差异化。但VOC反馈显示"活动偏向拉新、老用户参与度下降"的问题值得警惕。社群运营从“增长工具"转向“用户资产沉淀"，是下一阶段的关键课题。

（1）库存数据修正：此前市场流传“库存翻倍至3740万瑞郎"为误读——3740万实为Trade Receivables（应收账款）。真实Inventory为4.729亿瑞郎，较2025年底的4.198亿瑞郎增长12.7%，属于与销售增长匹配的温和备货，不存在“库存积压"风险。

（2）库存周转天数约136天：基于平均库存4.4635亿瑞郎 / (H1销售成本5.922亿/180天) 计算。该水平在运动品牌中处于正常区间，但需持续观察Q3/Q4是否出现库存增速超过销售增速的情况。

（3）SG&A费用率上升至51.3%，主要因DTC门店扩张（租金+人员）和营销投入（赞达亚代言、联名活动等）。管理层在利润端的增长证明费用投入产生了正向回报，但长期SG&A杠杆能否释放仍是观察重点。

（4）经营现金流同比+186%，现金储备12.056亿瑞郎，为战略调整提供了充足的财务缓冲。

注：各品牌财报期间口径不同，数据仅供参考横向对比。亚玛芬Q2毛利率65.8%包含390个基点的一次性关税退款收益，调整后不含一次性收益约为61.9%。

9.1 管理层表述的“弦外之音"

管理层原话：“Following a very strong first half of 2026, On approaches the second half of the year with discipline and commitment to its premium growth model."

解读：“discipline"和“premium growth model"是关键词。管理层明确将2026下半年定义为"纪律性执行"阶段，而非"加速扩张"阶段。这与2024-2025年的增长叙事形成鲜明对比。

管理层原话：“While DTC momentum remains highly encouraging, On is deliberately managing wholesale sell-in to protect full-price integrity in a promotional marketplace, ensuring a clean runway for On's upcoming breakthrough innovations leading into 2027."

解读：（1）承认DTC是核心驱动力；（2）主动牺牲批发增速以保护价格体系；（3）为2027年的“breakthrough innovations"预留干净的渠道环境。这说明当前增速放缓是主动选择，而非被动失速。

9.2 三个剪刀差验证战略有效性

剪刀差一：毛利率 vs 增速

毛利率从61.5%提升至65.4%（+3.9pp），而增速从25%+降至13.5%。用3.9个百分点的毛利率提升换取约10个百分点的增速放缓，这是一笔划算的买卖——尤其对于一家以“高端"为立身之本的品牌。

剪刀差二：DTC增速 vs 批发增速

DTC固定汇率+34.3% vs 批发固定汇率+12.7%，差距超过20个百分点。DTC占比从41.1%提升至45.7%，每增加1%的DTC占比，对毛利率都是正向贡献。这是On利润质量改善的核心驱动力。

剪刀差三：亚太增速 vs 美洲增速

亚太固定汇率+54.7% vs 美洲固定汇率+13.0%，差距超过40个百分点。On的增长引擎正在从美洲向亚太转移，这与Nike、adidas“中国市场失速"的困境形成反差，也是On估值的核心支撑之一。

On昂跑的Q2财报，是一面镜子：当品牌从「规模优先」转向「利润优先」，消费者声音的价值会被重新放大。毛利率每提升1个百分点，谁在买单？DTC增长背后，老用户是否仍在场？亚太高增速与中国消费者真实情感温度是否匹配？这些问题，财报数字只能给出结果，VOC才能解释原因。

这正是数字100打造智瞰 InsightAI · VOC Agent 的出发点——把散落在天猫、京东、小红书、抖音以及海外 Reddit、TikTok、Instagram、日本电商评论中的公开用户声音，转化为可追溯、可决策的消费者洞察。

对于鞋服品牌而言，这意味着可以在一次联名发布后快速复盘舆论情绪，也可以在涨价策略落地前预判核心跑者是否会流向竞品。

让每一条用户声音，都成为产品决策依据——这是数字100智瞰 InsightAI · VOC Agent 要做的事，也是解读On昂跑这样复杂案例时，我们坚持回到VOC现场的原因。