鞋服品牌深度解读系列第02期 | 361°

毛利率41.8%创五年新高，但增速首次跌破双位数——性价比之王361度遇到天花板了吗？

361度2026年H1交出了一份"稳健但减速"的成绩单：营收和净利润均同比增长8%，毛利率41.8%创五年新高，但增速自2021年以来首次跌破双位数。

在门店净减480家、电商增速从45%降至9.5%的背景下，361度正从"规模扩张"转向"效率优先"。这不是增长见顶，而是主动进行的渠道结构性调整——用关低效店、开大店、强电商的组合拳，换取更长周期的健康增长。

一、品牌档案卡

361度的成长路径可以概括为"家族作坊起步—代工转型—品牌创立—上市扩张—专业重塑"。1983年，创始人丁建通在福建晋江创立手工制鞋作坊，1994年注册成立华丰鞋厂，早期以代工为主。2003年，丁伍号正式推出361度品牌，以"多一度热爱"为口号，定位大众运动市场。2009年港股上市后，公司加速渠道扩张，巅峰时期门店数量超过7000家。

2019年是品牌转折点：361度提出"专业化、年轻化、国际化"战略重塑计划，收缩低效门店，聚焦跑步和篮球两大专业赛道。2021年起，飞燃系列竞速跑鞋和AG系列篮球鞋相继推出，签约NBA球星约基奇、阿隆·戈登，品牌专业认知度显著提升。2021-2025年，361度连续五年实现营收和净利润双位数增长，在同期本土运动品牌中表现较为突出。

2026年H1是增速换挡的关键节点：自2021年以来首次跌破双位数增长，门店净减480家，但毛利率创五年新高、超品店扩张至188家。管理层明确表示，从"规模优先"转向"效率优先"，超品店和海外业务成为新增长极。

二、核心财务仪表盘

数据来源：

361度国际有限公司2026年中期业绩报告。营收61.60亿元，同比+8.0%；净利润9.26亿元，同比+8.0%。

H1核心财务数据呈现"利润质量改善、增长动能切换"的特征。毛利率41.8%为2021年以来半年度最高水平（+0.3% vs 2025H1），验证产品升级和成本控制的有效性。但营收增速从2025H1的11.0%降至8.0%，是2021年以来首次跌破双位数。

净利润率维持在15.0%的较高水平（半年度口径），经营溢利率微降0.4%至19.5%，主要因广告推广费用增加。关键信号：增长从"量驱动"转向"质驱动"，但增速放缓幅度较大，需观察是否为趋势性减速。

数据来源：中金公司、民银国际等券商研报，截至

2026年8月。分析师一致预期2026年EPS约0.71元，营收约122.5亿元。

H1实际营收61.60亿元占全年预期的50.3%，EPS 0.44元（半年，人民币）。由于鞋服业务存在季节性（H2通常受双十一、冬季销售影响较大），上半年完成度较高不代表全年必然超预期，仍需结合下半年销售与费用节奏验证。

市场对此反应平淡——8月18日财报发布后股价仅涨3%，今年以来（截至8月18日）累计跌幅超18%。核心原因：资本市场更关注增速趋势而非利润绝对值——增速首次跌破双位数，引发对增长天花板的担忧。中金目标价8.15港元（2026年4月发布），较当日收盘价HK$4.805存在约70%的上行空间，但需等待增速企稳信号。

注：

2026H1营收和净利润为半年数据，图中展示的是年化值用于趋势对比。

从年度趋势看，361度的营收和净利润自2021年起呈现稳定的双位数增长曲线，五年营收复合增长率约17%。毛利率在40.5%-41.8%区间窄幅波动（注：2021-2025为全年数据，2026H1为半年度数据），显示大众定位下提价空间有限，利润提升主要依靠规模效应和费用管控。

2026H1年化营收123.2亿元，若全年维持此水平，将延续增长但增速明显放缓。关键观察：半年度净利润率15.0%高于往年全年水平（2024全年11.8%），但半年度与全年口径不可直接比较，全年净利率能否维持需观察下半年费用投放节奏。

三、品类 / 渠道二维拆解

3.1 品类结构：服装增速领跑，儿童业务稳健

（1）成人鞋类仍是基本盘，收入27.23亿元占44.2%，但增速降至5.7%（2025H1为12.8%），跑鞋增长趋势延续但基数效应显现。注：图表中品类合计58.85亿元，剩余2.75亿元主要为配饰、鞋底销售及其他业务。

（2）成人服装成为最大亮点，收入18.12亿元，同比+13.2%，增速大幅超越鞋类。服装毛利率提升是整体毛利率改善的核心驱动力。

（3）儿童业务整体收入13.5亿元，占集团21.9%，同比+6.8%。儿童鞋类+11.7%表现亮眼，但儿童服装仅+0.5%拖后腿。361度正将儿童受众从传统儿童延伸至16岁青少年，拓展校园体育和体能训练场景。

3.2 渠道结构：电商占比超三成，超品店战略加速

2026年H1电商收入19.9亿元，占集团总收益32.3%，同比+9.5%。虽然增速从2025H1的45%大幅放缓，但占比持续提升（2024年26% → 2025年30% → 2026H1 32.3%）。

线下渠道正在经历结构性调整：成人门店净减318家至5076家，儿童网点净减162家至2202家，但超品店净增61家至188家。第十代店及第九代店占比达74.9%，单店面积持续扩大（成人店均156平方米）。

管理层将其解释为渠道优化，但关店是否完全主动、单店效益是否真正改善，仍需后续同店销售和单店产出数据验证——当前财报未披露同店增速或坪效变化。

四、市场动态追踪

4.1 财报发布后资本市场反应

8月18日午间发布中期业绩后，361度股价当日收盘涨3%至HK$4.805，但今年以来累计跌幅超18%。

市场核心担忧：（1）增速首次跌破双位数，五年高增长叙事面临考验；（2）电商增速从45%骤降至9.5%，线上增长引擎失速；（3）门店净减480家，渠道收缩引发对市场份额的担忧。但积极信号同样存在：毛利率创五年新高、超品店80%+实现盈利、海外流水+80%超预期。

4.2 渠道扩张：超品店与即时零售双轮驱动

截至2026年6月底，超品店在中国内地累计达187家（主品牌152家、儿童35家），海外柬埔寨开设首家超品店，合计188家。超品店以"千平空间、全场景覆盖、一站式购齐"为核心，本质是大卖场化的品牌门店，货品结构包含引流新品、中间价位动销产品和过季旧货快速出清。管理层预计2026年底超品店超200家，目前80%+已实现盈利。

即时零售方面，361度全面接入美团闪购、淘宝闪购及京东秒送，打通线上线下销售链路。2025年电商收入32.86亿元（+26%），但2026H1增速放缓至9.5%，需观察下半年双十一等大促能否拉动回升。

4.3 海外市场：从"产品输出"到"品牌运营"

2026年H1海外业务成为最大亮点：海外终端销售流水（GMV）同比增长超80%，跨境电商流水同比增长超140%。【注意：流水/GMV为终端销售金额，不等同于公司确认收入】

▲ 图源：361°官网

2025年全年海外收入约1.85亿元，占集团总收入约1.7%。截至上半年末，海外拥有1167个线下销售网点，覆盖美洲、欧洲及"一带一路"地区。马来西亚吉隆坡直营店和柬埔寨首家海外超品店先后落地。但海外收入占集团整体仍不足2%，从体量到占比均处于培育阶段，短期内难以成为第二增长曲线。

4.4 管理层战略信号：从规模扩张到效率优先

管理层在业绩会上释放三大战略信号：（1）渠道优化优先于数量扩张——"持续鼓励分销商扩大店面规模、升级最新形象店"，但门店数量下降是否完全主动、能否带来店效提升，效果仍待验证；（2）超品店是核心抓手——预计2026年底超200家，管理层称80%+已实现盈利，但该数据未经过独立审计验证；（3）海外和Oneway是长期变量——长江证券研报指出，户外高端品牌ONEWAY的扩展及海外市场有望成为第二增长极。【来源：长江证券研报，2026年8月】

五、VOC雷达：消费者声音深度解码

本模块数据来自数字100自有VOC平台，采集时间：2026年8月18日-8月25日（财报发布后一周）。国内VOC覆盖天猫、京东、得物、小红书、抖音五大平台；海外VOC覆盖英语区（美国、英国）及东南亚市场。总样本量：国内有效评论/帖子8,500+条，海外有效评论/帖子2,000+条。情感分析基于NLP模型+人工抽样校验（抽检比例5%，准确率约85%）。

VOC分析属于探索性观察，样本来自公开网络评论，未经随机抽样，不具统计推断效力；情感分类基于关键词匹配和规则模型，对讽刺、反语识别有限；海外VOC因语言和文化差异，情感倾向可能存在系统性偏差。

【局限性说明】VOC仅反映网络公开舆论，不等同于全部购买用户，存在平台样本偏差。例如得物用户偏年轻男性，小红书用户偏年轻女性，不同平台的情感倾向可能存在系统性差异。

5.1 国内VOC：性价比仍是核心标签，专业认知度提升

典型原声引用：

• 正面："飞燃3脚感确实好，同价位没有对手"、"约基奇签名鞋设计有诚意，不像某些品牌敷衍"、"儿童鞋质量稳定，比安踏便宜"

• 中性："等打折再入，原价性价比一般"、"跑步够用，但品牌力还是弱了点"

• 负面："设计还是不够时尚，穿出去像学生"、"下沉市场品牌，面子不够"、"广告太少，身边的人都不认识飞燃"

5.2 海外VOC：专业跑者认可，品牌知名度有限

Reddit / r/running：专业跑者群体对飞燃系列评价较高，认为"性能接近耐克Vaporfly但价格只有1/3"。但品牌知名度极低，多数讨论以"这个中国品牌"代称。

TikTok / Instagram：约基奇签名鞋JOKER1在篮球社群有一定热度，"Joker 1 is fire"类UGC内容增加。但非篮球用户对361度几乎没有认知。

东南亚市场：马来西亚、柬埔寨门店反馈积极，"价格实惠、产品齐全"是主要评价。但品牌溢价能力弱，消费者以价格敏感型为主。

5.3 VOC交叉验证：财报数据vs消费者感知

（1）毛利率创新高 vs "等打折再入"：财务端利润质量改善，但消费者端价格敏感度依然很高。361度的"性价比"定位既是护城河也是天花板——它帮助品牌在下沉市场建立壁垒，但也限制了提价空间和品牌溢价能力。

（2）海外流水+80% vs "品牌知名度极低"：海外终端流水增速亮眼，但VOC显示品牌认知度几乎为零。海外流水增长较快，但由于缺少品牌认知、复购和渠道效率数据，增长驱动尚不能定论。这种增长模式的可持续性取决于能否在海外建立品牌心智。

（3）超品店扩张 vs "大卖场化的品牌门店"：超品店在财报中被定义为"新零售模式"，但VOC和专业分析指出其本质更接近"大卖场化的品牌门店"——带有明显的渠道工具属性。如果超品店的核心竞争力是"大而全+低价出清"而非"品牌体验升级"，则长期可能陷入与折扣店的同质化竞争。

六、产品矩阵与营销活动评估

6.1 核心产品矩阵

跑步和篮球是361度产品矩阵的两大支柱。跑鞋领域，飞燃系列已建立专业口碑。据361度2025年报披露，2024年品牌助力运动员登上领奖台114次（冠军76个、亚军23个、季军15个）【统计口径：品牌赞助运动员参与的国内外赛事】

2024年Berlin马拉松，品牌代言人Kassie Derseh KINDIE跑出2小时5分54秒，刷新361度竞速跑鞋最佳战绩。篮球领域，约基奇签名鞋JOKER1是品牌国际化里程碑——现役NBA MVP的首款签名鞋。但短板同样明显：运动生活/休闲品类竞争力弱，"穿搭属性"不足，限制了日常消费场景的渗透。

6.2 营销活动评估

（1）约基奇签名鞋JOKER1（2024年12月发布）

策略逻辑：利用约基奇现役NBA MVP的影响力，在全球篮球市场建立品牌认知。设计融入赛马、铁钉等个人元素，使用全掌CQT超临界中底，技术诚意十足。效果层面，JOKER1在国内篮球社群获得"诚意之作"评价，Reddit上也有"Joker 1 is fire"的正面反馈。但361度的品牌知名度限制了签名鞋的商业天花板——销量无法与耐克/阿迪的球星签名鞋相提并论。

▲ 图源：361°官网

（2）亚运会连续五届官方合作伙伴

策略逻辑：借助亚运会这一顶级综合性赛事，建立"中国体育品牌科技硬实力"的国家队形象。361度是首个同时具备亚运会与亚冬会官方合作伙伴身份的运动品牌。效果层面，亚运会在国内大众市场的认知度极高，帮助361度建立了"国民运动品牌"心智。但风险：过度依赖赛事赞助可能导致"工具化"品牌认知——消费者知道它是亚运赞助商，但不一定知道它卖什么。

▲ 图源：361°官网

（3）"三号赛道"跑步社群运营

361度打造自主IP路跑赛事"三号赛道10KM竞速系列赛"，2024年落地7场，覆盖全国核心城市。据2025年报披露，社群数量达400个，社群人数超15万人次【统计口径：社群注册人数，非独立去重用户】。

评估：这是361度在跑步领域建立品牌护城河的核心动作，也是对标On昂跑社群运营、特步跑步生态的关键差异化。但VOC反馈显示，社群活动影响力主要局限于已有跑者圈层，对破圈拉新效果有限。

七、运营效率与资本配置

（1）销售费用率持续下降：2025年销售费用率20.24%，较2024年的21.95%下降1.71个百分点。在公开披露销售费用率数据的本土运动品牌中，该水平处于较低区间。这体现了361度在大众市场的费用管控能力——不靠高举高打的品牌营销，而是靠赛事赞助和产品口碑驱动增长。但2026H1广告推广费用小幅增长，销售及分销开支同比+4.2%至10.80亿元，需观察下半年费用率走势。

（2）库存和应收保持健康：2025年库存规模较2024年下降0.4亿元，应收周转天数149天维持稳定。库销比保持在4.5-5倍区间，处于行业良性水平。361度的渠道以批发为主（经销商体系），库存风险主要由经销商承担，这是其财务稳健的重要原因。

（3）经营现金流大幅改善：2025年经营现金流8.1亿元，同比+1067%（2024年仅0.7亿元）；2026H1经营现金流6.1亿元，同比+17%。现金流改善与营运资本变化相关，可能受应收、应付、预收、库存等多项目共同影响，需结合现金流量表附注进一步拆解。361度渠道以批发为主，库存风险主要由经销商承担，这也是经营现金流相对稳健的原因之一。

（4）高分红策略持续：2025年全年派息率45%，2026H1中期派息率维持45%，每股派发22.2港仙。连续三年高比例派息，按2026年8月18日收盘价和2025年全年股息计算，股息率约5.5%【口径：静态股息率，非预期股息率】

八、对标分析：361度 vs 同业

注：各品牌财报期间口径不同，渠道模式差异大（安踏含Amer Sports多品牌零售并表，361度以批发分销为主），会计政策和非经常损益处理不同，数据仅供参考横向对比，不能直接推导经营优劣。

361度毛利率低于安踏和李宁，与其大众定位和批发模式有关；净利率（H1）高于李宁和特步，部分源于费用管控，也与渠道模式（库存风险由经销商承担）相关。

九、深度聚焦：从"规模优先"到"效率优先"的范式切换

9.1 管理层表述的"弦外之音"

管理层原话："持续鼓励分销商及授权零售商扩大店面规模、升级最新形象店，并增加商场、百货及购物中心等渠道的新门店比例。"

解读：这句话的弦外之音是"关小店、开大店、进商场"。但门店数量下降（-480家）是否等于衰退信号，取决于同店销售和单店产出是否改善——当前财报未披露相关数据，管理层将其解释为渠道优化，效果仍待验证。361度正在从"街边店+批发"的传统模式，向"购物中心+超品店+电商"的新零售模式转型。

管理层原话："未来将继续拓展多元化的新型终端业态，将持续推进门店平均店效稳定提升，体现渠道优化成效。"

解读：三个关键词——"多元化终端业态"（超品店+五代店+电商+即时零售）、"平均店效提升"（从数量到质量）、"渠道优化成效"（用数据验证关店决策的正确性）。这说明管理层对增速放缓有清醒认知，并已制定明确的应对策略。

9.2 三个剪刀差验证战略有效性

剪刀差一：毛利率 vs 增速

毛利率从2024全年约41.5%微升至2026H1的41.8%（+0.3%，半年度 vs 全年口径仅供参考），而营收增速从2024全年的19.6%降至2026H1的8.0%。增速放缓幅度远大于毛利率改善幅度，利润质量提升尚不足以对冲增长动能减弱的信号。

剪刀差二：超品店增速 vs 传统门店增速

超品店半年净增61家（+48%）vs 传统门店净减480家（-6%）。超品店80%+已实现盈利，单店面积和产出显著高于传统门店。这是"以质换量"的典型表现——用更少但更大的店，创造更高的单店效率。

剪刀差三：海外流水增速 vs 国内流水增速

海外终端流水（GMV）+80%+ vs 国内终端流水约+10%。海外基数极小（占集团确认收入不足2%），但增速惊人。这给了361度一个长期叙事：如果海外业务能从1%增长到10%，将为整体增速提供新的动力。但海外流水增长较快，由于缺少品牌认知、复购和渠道效率数据，增长驱动尚不能定论。

【结语】

361度的2026年H1半年报不是一份"令人兴奋"的财报，但可能是其五年来"最理性"的财报。毛利率41.8%创五年新高，净利润9.26亿元维持稳健，经营现金流6.1亿元同比+17%——这些数字验证了一家大众运动品牌在消费理性化时代的生存能力。

风险同样清晰：增速首次跌破双位数、电商引擎失速、品牌溢价能力弱、海外占比极低。但对于一家创立43年（从1983年算起）、上市17年的品牌而言，361度正在经历从"规模驱动"到"效率驱动"的关键蜕变。

短期股价的低迷是资本市场对增速放缓的正常反应，长期价值的锚点在于：它能否在"大众运动"这个红海赛道，用"专业产品+性价比+渠道效率"建立真正的竞争护城河。